上節課我們講了《牛熊週期密碼–比特幣減半週期》，從比特幣4年減半週期的角度，解析了行業的週期性。 隨著數字資產迅速成長為一個萬億美元市值的行業，其價格波動也和傳統資產關聯度越來越高，比如今年比特幣就和美股走勢密切聯動。 當數字資產逐漸成為一個大類投資品種時，我們就不能僅僅只看行業內自身的週期變化，還要考慮影響傳統 資產價格波動的重要因素，尤其是美元週期，對整個數位行業的影響。

1、什麼是美元週期？

美元是當今全球儲備貨幣，是商品的計價貨幣，美元強勢，商品價格就會下降，美元弱勢，則商品價格走強。影響美元強弱的變數非常多，包括本國宏觀經濟增長狀況、貨幣政策鬆緊、通脹預期、國際收支平衡等因素。 尤其是貨幣政策的加息降息，對美元強弱影響最大。

美元指數是反映美元強弱的指標，美元指數自1971年以來有三次完整的周期性波動，包括上行階段和上行階段，分別在1971年-1985年，1985年-2001年，以及2001年-2016年，其中美元指數下行週期10年左右，上行週期約6年， 約16年一次的美元指數大週期，直接影響了全球的經濟環境和大類資產的表現。

在美元走弱期，資本流出美國，在全球尋找高增長的投資機會，三次走弱期分別出現拉美繁榮、亞洲四小虎崛起和金磚國家的騰飛，大宗商品強勁，新興市場股市表現靚麗，匯率也普遍走強。

在美元走強期，資本回流美國，回到風險相對較低的本國市場，則分別引起了拉美債務危機、亞洲金融危機和新興國家股債匯三殺的危機局面，大宗商品暴跌，新興國家匯率貶值，股市普遍低迷。

美元週期，就像全球經濟的水龍頭，當美元弱勢時，流動性充裕，全球經濟繁榮發展; 當美元強勢時，則流動性匱乏，全球經濟哀鴻遍野。

當前，今年美國開啟新一輪加息週期，3月、5月、6月分別加息25BP、 50BP、75 BP，並考慮7月份繼續加息75BP。 伴隨加息，美聯儲同時開啟了縮表進程，美元稀缺，刺激美元進入新一輪強勢週期。

美元如潮汐般漲跌，全球經濟跟隨美元潮汐呈現週期變化，大類資產也在美元潮汐中波動，當然也包括數字資產。

2、大類資產如何變動

在美元週期中的不同階段，大類資產如何表現呢？ 這就要先瞭解兩個方面：a.美元加息降息的經濟環境基礎，b. 不同經濟環境下的大類資產表現。

a.美元在什麼情況下會加息和降息，進而導致美元走強或走弱。

長期以來，美聯儲的貨幣政策操作均基於「菲力浦斯曲線」框架，當經濟強勁，失業率較低時，貨幣工資增長率較高，通脹上升，為了抑制經濟過熱，則會考慮加息; 反之，當經濟低迷，失業率較高時，貨幣工資增長率較低，甚至是負數，通貨膨脹低迷，則會考慮降息。

b.不同的經濟環境下，大類資產如何表現？

大類資產在不同的經濟週期中，如何變動呢？ 這裡我們引入美林投資時鐘理論。

美林投資時鐘是美林證券提出來的一種週期理論工具，它是對美國1973年到2004年之間這30年的歷史數據研究而得出來的，是資產配置領域的經典理論，將資產、行業輪動、債券收益率曲線以及經濟週期四個階段聯繫起來。

美林投資時鐘理論按照經濟增長與通脹的不同搭配，將經濟週期劃分為四個階段：

“經濟上行，通脹下行”構成復甦階段，收益率：股票>債券>大宗商品>現金（降息）;

“經濟上行，通脹上行”構成過熱階段，收益率：大宗商品>股票>現金/債券（加息）;

“經濟下行，通脹上行”構成滯脹階段，收益率：現金>大宗商品/債券>股票（加息）;

“經濟下行，通脹下行”構成衰退階段，收益率：債券>現金>股票>大宗商品（降息）。

目前美國通脹數據創40年新高，經濟增長開始從高位滑落，屬於滯脹期向衰退期過渡的階段，美元加息抑制通脹。 滯脹期現金為王，股票暴跌; 衰退期債券為王，商品暴跌。 可見在當前時間段，盡量規避股票和商品。

3、數字資產屬於哪個大類資產？

數字資產該如何分類，這關係到我們在當前時間段，把數字資產放到美林時鐘中的哪個象限，關係到投資收益的高低。由於數字資產是新型的投資品種，它到底是證券、貨幣還是商品？這是一個問題。

以比特幣為例，總量固定，年產量降低，被譽為「數字黃金」，價格週期性波動劇烈。 持有比特幣，隨著剩餘未產出的比特幣數量逐漸減少，稀缺性越來越高，長週期價格不斷上升，在商品、證券和貨幣分類中，更符合“商品”的特徵。

而以太坊，產量不固定，可以增加和減少，在網路中具有極高的應用場景。 持有以太坊，可以享受公鏈生態發展時，以太坊應用場景快速擴張，需求量增多帶來的價格上漲紅利，其屬性更接近於”優質的科技公司股票”

市場對數字資產的屬性定位，有劇烈爭論，最權威的兩個機構，主管證券的美國證券交易監督委員會SEC和主管商品的美國商品期貨交易委員會CFTC，多年來持續在爭奪數字資產行業的監管權，而且目前尚未定論，可見市場對數字資產的定位，分歧非常大，因此本文也無非給出結論。

由於比特幣在數位資產行業中，佔據絕對的統治地位，本文暫時用比特幣“數字黃金”，這一偏向“商品”的屬性來做研究。 無論是證券還是商品，在美聯儲加息、美元指數走強的滯脹期，都不是首選，而且表現都很差。 真的如此嗎？ 我們看一下美元強勢期，數字資產的表現。

4、歷史走勢中，美元指數和數字資產的對比

對數座標下，美元指數和比特幣的周線對比圖，K線是比特幣，橙線是美元指數，從圖中可以看出：

紅框顯示，2013、2017、2021年，當美元指數顯著走弱時，比特幣走出了大牛市行情，甚至創出階段性歷史新高;

綠框顯示，2014、2018、2022年，當美元指數顯著走強時，比特幣進入了大熊市，往往跌去峰值時80%以上的漲幅。

從2013年至今，美元指數和比特幣呈現顯著負相關的時間段超過70%，我們有理由相信，在當前美元加息、美元指數持續飆升的情況下，比特幣將持續保持低迷。

5、未來美元貨幣政策對比特幣的影響

隨著比特幣的算力遷移到美國，美國大投行的資金在場內逐漸佔據主導地位，以及美國對數位資產行業的政策友好度，這些因素都讓比特幣和美國經濟的關聯度越來越緊密。

比如對比2017年以來，近五年比特幣和納斯達克的指數對比：

對數座標下，比特幣和納斯達克指數的周線對比圖，K線是比特幣，橙線是納斯達克：

可以看出自2019年之後，比特幣和納斯達克指數，保持高度的正相關。在當前美元加息以及縮表，流動性快速收緊的階段，美股出現顯著下跌趨勢，已經進入熊市。而且目前美聯儲加息進程尚未停止，從美元加息的力度來看，3、5、6月分別加息25、50、75個基點，7月份預期還要再加75個基點，點陣圖顯示，美聯儲預測2022年末的利率中值是3.4%，2023年利率中值在3.5%之上：

這是一個讓人震驚的數位，很多對沖基金的大佬表示，從未見過美聯儲如此迅速、如此強力的加息進度。 同時6月開始的縮表計劃，要到9月份才能達到正常的縮表力度，即每月縮表950億美元，換一種說法就是：美聯儲每月要從市場抽走近1000億美元的流動性，這也是一個 令人恐怖的數位，如此大幅和快速的抽取市場上的流動性，對所有的資產都是一種嚴峻的考驗。流動性持續收緊，美股也可能延續下跌趨勢，和美股保持高度關聯性的數字資產或跟隨下跌。至暗時刻尚未到來。

而且比特幣自身有4年減半週期，參考本系列課程第2篇，《牛熊週期密碼—比特幣4年減半週期》，在4年減半週期中，2022年的定位是上一個牛熊週期的2018年，而比特幣在2018年跌了整整一年時間。 這不是一個好消息。

6、凜冬已至，熊市似乎尚未見底，此身何處，去往何方？

美元週期中的加息階段，疊加比特幣4年減半週期中的熊市階段，比特幣今年形式非常嚴峻，跌幅可能遠超絕大部分人的預期，上半年的走勢也印證了這種觀點。

如果這個觀點成立，這就需要我們有更好的耐心，等待真正底部的到來，而不是貿然進場抄底。

熊市中，很多項目會歸零，很多賽道曇花一現后歸於沉寂，賺錢效應匱乏。但是熊市不是沒有任何好處。熊市中會擠掉泡沫，留下真正有價值的項目，資本更謹慎的選擇賽道，是我們為下一個牛市儲備好項目的重要時間段。 在當前階段，需要多研究賽道，多研究好的項目，這就需要我們對行業有全面的認識。請看下節課程《數字資產全景圖》。